文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私(sī)人部(bù)门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化(huà)债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度放松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增(zēng)速放缓(huǎn)后私(sī)人(rén)部门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资带(dài)来的(de)收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年(nián)进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财(cái)政预(yù)算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二(èr)者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的(de)上升反映(yìng)出了地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能(néng)延续(xù)这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展的(de)时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，此时(shí)对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三(sān)年(nián)疫(yì)情(qíng)的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了(le)，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发(fā)达(dá)经济(jì)体(tǐ)的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆的厦门是几线城市呢空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需(xū)不足的(de)情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)增速(sù)显著高于全社会固(gù)定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最(zuì)近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆(duī)积(jī)在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额(é)度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突(tū)破(pò)预算。第(dì)一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预(yù)期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专项债的(de)限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民(mín)的资产结(jié)构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对(duì)未(wèi)来收入不确定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截(jié)至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存(cún)款变多，居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随(suí)同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不(bù)及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居(jū)民(mín)累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款更是达到(dào)了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反映出居民(mín)资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资(zī)进厦门是几线城市呢行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具(jù)属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额(é)度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去(qù)年(nián)以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计(jì)使(shǐ)用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未来(lái)进一步(bù)提升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度银行体系(xì)对企业部门发放了(le)近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期最高水平(píng)，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来的(de)解决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季(jì)度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升也反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆(gān)主要(yào)集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的(de)动(dòng)能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

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