“现在的(de)房(fáng)地(dì)产很难(nán)再出现像过去(qù)十(shí)年的(de)系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏(hào)向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注(zhù)度从(cóng)板块向(xiàng)单个(gè)标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资(zī)董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心(xīn)，避免选了(le)半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以(yǐ)下三个(gè)基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实银行的(de)信贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主要资(zī)金来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能(néng)从(cóng)银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要(yào)还是那些有国企背景的(de)房企，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业(yè)出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资(zī)等各个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的(de)民(mín)营房(fáng)企三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业(yè)内的(de)最低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最高的；融(róng)资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本(běn)是(shì)否(fǒu)也是业内(nèi)最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红(hóng)线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即(jí)便(biàn)是(shì)有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其(qí)财务(wù)指标称得上完全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房(fáng)企进行(xíng)举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快(kuài)速的(de)开(kāi)盘利用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半(bàn)在一(yī)线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企业(yè)的(de)影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时(shí)要(yào)出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍(réng)要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来的两(liǎng)年市场没有想象得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要(yào)更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产(chǎn)行业的(de)复(fù)苏速度并没有那(nà)么快，所以要(yào)规避公司净(jìng)负(fù)债率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利(lì)发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩(kuò)张速(sù)度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国(guó)央企(qǐ)确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国(guó)央(yāng)企的(de)融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企，机(jī)构更加(jiā)看好国央企，但这也(yě)并(bìng)不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新(xīn)进了(le)“中国工商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维(wéi)度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的(de)2023年一(yī)季报，今年(nián)一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保(bǎo)持(chí)自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也(yě)让(ràng)滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来(lái)多家(jiā)机(jī)构的(de)集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的(de)中游环节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要包(bāo)括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有(yǒu)的(de)住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也会越(yuè)来越多。美国过去(qù)的(de)数据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后(h三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹òu)，家具(jù)消费的增长却(què)一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关(guān)的(de)行(xíng)业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安(ān)娜实(shí)现营业收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过(guò)实(shí)现归(guī)属于上市公司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私(sī)募的明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的(de)房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还(hái)是(shì)归母净利润(rùn)，公司(sī)都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也(yě)成为(wèi)志邦家居(jū)十大流通(tōng)股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的(de)全部三只产品均登榜十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游的物业(yè)股也越来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正(zhèng)能做到(dào)产品提价(jià)的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容(róng)易(yì)一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员(yuán)成本的(de)年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的(de)定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强(qiáng)调。

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