核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情(qíng)是(shì)情(qíng)绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行业和指数层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。我(wǒ)们在(zài)前(qián)期(qī)多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠(kào)后。价(jià)值方面，受(shòu)益于(yú)防(fáng)疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处(chù)在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于指数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛(niú)市(shì)初期的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的(de)行业容易(yì)受到政策(cè)利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数(shù)字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低(dī)估值的国央(yāng)企的(de)估(gū)值修(xiū)复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在(zài)此(cǐ)背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或(huò)由(yóu)前(qián)期的政策和事(shì)件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百(bǎi)分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶(jiē)段行(xíng)业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗23年二季(jì)度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升(shēng)，但短期(qī)温度(dù)仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和(hé)社融数据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或(huò)更大(dà)，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了(le)我们(men)的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代(dài)化产业(yè)体系(xì)的重要支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件落地(dì)执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费(fèi)结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直(zhí)是目前政策关(guān)注的(de)重点，后续关注消费的(de)结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来(lái)消费行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下(xià)“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的(de)部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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