核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，晋m是山西哪里的车前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居(jū)民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合(hé)，则指向居(jū)民信心依然不(bù)足。居(jū)民(mín)部门(mén)对(duì)资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率(lǜ)和(hé)对经(jīng)济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏(sū)的(de)力度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不及预(yù)期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然(rán)回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资(zī)渠(qú)道在(zài)经(jīng)过一季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的(de)持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升(shēng)一(yī)般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的(de)回(huí)落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以完全(quán)依(yī)赖政策(cè)驱(qū)动(dòng)，需(xū)要实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发(fā)力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信(xìn)贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活(huó)居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供给(gěi)端并(bìng)不是(shì)问(wèn)题。新增(zēng)融资持(chí)续(xù)性的关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于(yú)财(cái)政预(yù)算，而今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持续(xù)发力，企业融资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定(dìng)论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决(jué)于收入预期和负债强度(dù)，而当前(qián)居(jū)民就业和收(shōu)入明显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度(dù)转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续(xù)景气

　　居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修(xiū)复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的(de)耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发(fā)明显，导(dǎo)致以按(àn)揭(jiē)贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)住户(hù)存款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明(míng)居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明(míng)居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是(shì)政府(fǔ)债(zhài)券融资的主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年(nián)类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前(qián)一年度(dù)末提前下(xià)达了次年的(de)部分专项债务(wù)新增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎ晋m是山西哪里的车n)移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门(mén)后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同(tóng)时，在去(qù)年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走(zǒu)弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期(qī)内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是(shì)当前融资的(de)短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预(yù)期是(shì)社融(róng)增速趋(qū)势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今(jīn)年(nián)2月之前(qián)，居民(mín)部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居(jū)民(mín)存(cún)款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力(lì)。

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