主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业(yè)实际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用(yòng)率改善拉动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油价继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也(yě)明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在(zài)高油价(jià)下仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本(běn)宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思与费用压(yā)力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国际(jì)油价或(huò)再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润同比增速的(de)的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力(lì)开始加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新(xīn)增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工(gōng)业(yè)企业利润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保费(fèi)降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设(shè)备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压(yā)力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的(de)（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备、家具(jù)等(děng)行业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业(yè)利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的(de)拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验证，其一(yī)是(shì)居民消费倾向结(jié)束(shù)持(chí)续一年(nián)的下滑过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢(huī)复，其二(èr)是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣(jùn)工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观(guān)研(yán)究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)——工业企业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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