来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统(tǒng)计货(huò)币的(de)存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可(kě)以用来(lái)做货币(bì)使用，我(wǒ)们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生产的(de)商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样(yàng)实(shí)现了市(shì)场交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本(běn)质出(chū)发，现金(jīn)、存款(ku6千克等于多少斤 6千克是多少磅ǎn)、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差(chà)一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存(cún)款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发(fā)，我(wǒ)们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面(miàn)的统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益(yì)在(zài)不(bù)断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年(nián)开始，居民(mín)存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货币可(kě)能(néng)会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速(sù)度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货(huò)币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个(gè)宏(hóng)观(guān)问(wèn)题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的(de)存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的(de)时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经济(jì)中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度，当(dāng)前美(měi)国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速(sù)比也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最(zuì)高(gāo)的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速(sù)度已(yǐ)经回到(dào)了(le)2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的(de)信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共(gòng)部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信用和货(huò)币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量方(fāng)程出发(fā)，一(yī)方面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和(hé)预(yù)期，改善货币流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业(yè)融资(zī)成(chéng)本上(shàng)发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们(men)在之前的(de)专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍(réng)在(zài)5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类金融资产的回(huí)报(bào)率也处于(yú)低(dī)位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息(xī)，否则居(jū)民(mín)净融资需求(qiú)或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币(bì)流(liú)通速(sù)度，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于整个(gè)经济体系(xì)来(lái)说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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