平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车(chē)和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今(jīn)年(nián)二季度(dù)，由(yóu)于基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预(yù)期上行。一季度(dù)美国(guó)汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上(shàng)美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济(jì)的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一(yī)步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源(yuán)服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落(luò)，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好。我们(men)在(zài)此前(qián)报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边(biān)际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入(rù)上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看strong>

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费需(xū)求并(bìng)未(wèi)完(wán)全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽(qì)车企业打(dǎ)响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负(fù)增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高频的数据(jù)也(yě)印(yìn)证(zhèng)了美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年(nián)下半年(nián)美(měi)国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可(kě)能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩(pèi)克+进(jìn)一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确(què)定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联(lián)储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对(duì)美国经济的(de)负(fù)面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。