《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了(le)战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年(nián)度股(gǔ)东大会在(zài)巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔(ěr)决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的(de)可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节(jié)性的，但这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政策基调(diào)下开始全(quán)面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大(dà)的(de)不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要(yào)问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是(shì)见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大(dà)开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据(jù)和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看(kàn)，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续(xù)的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好(hǎo)身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的，家(jiā)电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预(yù)期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除(chú)了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在(zài)最近市(shì)场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全(quán)年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看(kàn)到这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一定的(de)修复(fù)，而市场由于前期(qī)的(de)悲观(guān)情身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一(yī)个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调(diào)接下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个(gè)重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才(cái)、承(chéng)载民族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉(lā)动转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制度保障(zhàng)下(xià)的主观(guān)能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要(yào)从一个更高的(de)角度理解(jiě)人工智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么(me)样的经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上(shàng)述一系(xì)列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看到价值(zhí)投资者很重要(yào)的一(yī)个特质，即(jí)我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径(jìng)也将会非常(cháng)明(míng)确(què)。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳(shū)理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布(bù)局(jú)。投资的(de)下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的(de)风险，在现代(dài)化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行(xíng)业(yè)，是战(zhàn)术性的(de)布局(jú)。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架(jià)内(nèi)运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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