主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其一是国(guó)际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束(shù)利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其(qí)二是(shì)今年降费(fèi)政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营(yíng)收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)、家(jiā)具(jù)、计算机通信(xìn)电子(zi)设备等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价(jià)下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近下游的(de)消费行(xíng)业(yè)成本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积极的(de)营业(yè)收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下(xià)游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的(de)需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本(běn)压(yā)力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地(dì)缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆P四大灵猴的兵器叫什么名字PI式(shì)”改(gǎi四大灵猴的兵器叫什么名字)善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增速已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策(cè)持(chí)续(xù)改善企业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润增速构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业(yè)利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社保费降费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大力(lì)度的降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)，从(cóng)同(tóng)比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国(guó)内产业(yè)链吸(xī)收，国(guó)内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力(lì)改善和(hé)积(jī)极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备、家(jiā)具等行业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导(dǎo)致(zhì)上游利润下(xià)降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面临(lín)的是(shì)营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速(sù)改善(shàn)明显，金属制(z四大灵猴的兵器叫什么名字hì)品、通用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三(sān)是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润同比增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积极(jí)回(huí)补，有望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市(shì)场低(dī)估的(de)成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工(gōng)业企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜

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