主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实(shí)际(jì)营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于(yú)两方面，其(qí)一(yī)是国(guó)际高油价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费(fèi)用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信电子设(shè)备(bèi)等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价(jià)下的(de)国内石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价(jià)带来的(de)上游利润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成(chéng)本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和(hé)积极的(de)营业(yè)收入回升，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设(shè)备(bèi)等(děng)改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速(sù)也(yě)积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二(èr)是(小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)shì)高油价带(dài)来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期(qī)社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今年目前(qián)降(jiàng)费政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济(jì)数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政策持(chí)续改(gǎi)善企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润(rùn)同比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年(nián)开始前期(qī)社保(bǎo)费降(jiàng)费(fèi)的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来(lái)看(kàn)费(fèi)用对于工业企业利润的(de)拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期(qī)消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本(běn)率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短))营业收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然(rán)承(chéng)压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结(jié)束持(chí)续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半年汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)的(de)成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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