核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融(róng)数据反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落(luò)地不及(jí)预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资(zī)渠道(dào)在经过一(yī)季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的(de)持续(xù)性(xìng)。信用周期的持续回升一(yī)般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且(qiě)新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生融资(zī)需求的(de)修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居(jū)民部(bù)门(mén)。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的(de)稳信贷(dài)诉(sù)求(qiú)下，国(guó)内金(jīn)融(róng)条件持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策的持续(xù)发(fā)力，企(qǐ)业融(róng)资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期(qī)和负债强度，而当(dāng)前居民就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)部(bù)门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回(huí)流(liú)明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向(xiàng)定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是(shì)，随(suí)着居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相关，真实(shí)的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利(lì)率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象(xiàng李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译)。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠(dié)加银(yín)行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱(qū)动(dòng)企业(yè)新增净(jìng)融(róng)资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的(de)部分专项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显(xiǎn)的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居(jū)民部(bù)门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移来的(de)资金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击(jī)逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币的(de)发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译中，消耗(hào)了(le)部分(fēn)往年财政结余资(zī)金和央行结存(cún)利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和(hé李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译)产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以(yǐ)来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持(chí)续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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