平安中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，<中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久strong>能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月(yuè)不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美(měi)国(guó)通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速(sù)下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国(guó)住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美(měi)联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年(nián)汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的(de)风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期(qī)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于(yú)预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌(diē)与外(wài)出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联(lián)储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方(fāng)面(miàn)，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持(chí)强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的(de)改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季(jì)调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在(zài)此基(jī)础上(shàng)，我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提(tí)示下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加(jiā)上多(duō)数电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了(le)美国(guó)汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的(de)财(cái)务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下(xià)降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价(jià)格均(jūn)可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可(kě)能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确(què)定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然(rán)气等国际能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的(de)底气可(kě)能(néng)不足(zú)。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等(děng)。

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