分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较难(nán)大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计(jì)二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大(dà)体量投放(fàng)或对后续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体(tǐ)现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍(réng)录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需关(guān)系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅(fú)增加(jiā)，而是来(lái)自(zì)企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续(xù)，低基(jī)数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币(bì)贷(dài)款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基(jī)数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是(shì)企业活期存(cún)款，其与(y38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少ǔ)消费类相关(guān)行(xíng)业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们(men)判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对(duì)未(wèi)来(lái)收入(rù)预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机(jī)构存(cún)款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金(jīn)重新流(liú)入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进(jìn)入五一假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来(l38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少ái)的净息(xī)差压力(lì)，因此倾(qīng)向于(yú)在年初(chū)增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政治局(jú)会议对(duì)货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的(de)合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的结(jié)构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度(dù)货币(bì)政策将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再(zài)贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制(zhì)造38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成(chéng)差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步小幅(fú)回落的(de)趋(qū)势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了对下(xià)半年(nián)可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联储可(kě)能在四季度(dù)进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速(sù)水平即为(wèi)全(quán)年(nián)低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票(piào)据(jù)有望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房(fáng)情绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不及预期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字(zì)以及(jí)制作(zuò)自己的模板

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