主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一(yī)是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用(yòng)率改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设(shè)备等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的成本压(yā)力改(gǎi)善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他(tā)行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作，加(jiā)之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的(de)的(de)拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动(dòng)能逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势(shì)变化(huà)。

　　以(yǐ)下(xià)为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视(shì)角来看费(fèi)用对(duì)于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化(huà)产业(yè)链相关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，苹果x多重成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润增速恢(huī)复继续(xù)好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具(jù)等行(xíng)业(yè)利润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落导致上游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本压力缓(hu苹果x多重ǎn)和的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石(shí)化产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价(jià)带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是(shì)居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉苹果x多重动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王(wáng)胜(shèng)

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