分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文(wén)字(zì)以及制作自己的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿(yì)元(yuán)，与我们(men)的(de)预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企(qǐ)业(yè)强、居(jū)民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例(bǐ)少(shǎo)增约241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露(lù)数据，一季度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据(jù)融(róng)资(zī)”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，票据-同存(cún)利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利(lì)率下行(xíng)导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数(shù)，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回(huí)落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据(jù)存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企(qǐ)业债(zhài)务(wù)融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活(huó)期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复(fù)的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来(lái)较难(nán)大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未来收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机(jī)构存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民(mín)存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认(rèn)为就是(shì)受五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国(guó)结(jié)构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)两项(xiàng)结(jié)构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性政策(cè)将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月份间的(de)信贷(dài)表(biǎo)现波动(dòng)较(jiào)大，这(zhè)也(yě)将对(duì)今年的各月构成差异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的(de)三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷(dài)增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增(zēng)速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们(men)测(cè)算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年可(kě)能再次降准的(de)判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美联储可(kě)能(néng)在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成(chéng)降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于(yú)社(shè)融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形(xíng)势(shì)及地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自(zì)己的模板

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