王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强trong>近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都(dōu)是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注度(dù)并不高(gāo)。等(děng)到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算(suàn)出(chū)来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降(jiàng)了(le)。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的票息(xī)率高到(dào)一(yī)定程度(dù)，显著高过(guò)一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一(yī)些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估(gū)值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那(nà)种悄无声(shēng)息(xī)的底部，可(kě)能并没有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金(jīn)为代(dài)表(biǎo)的(de)机(jī)构投资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类(lèi)似(shì)考核(hé)的机(jī)构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓(cāng)比例是(shì)下降(jiàng)的(de)，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度(dù)基金持(chí)股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等(děng)板块(kuài)行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可(kě)能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也(yě)有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一(yī)般(bān)法人、其(qí)他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对收益的(de)资金(jīn)买入了(le)高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息(xī)率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益(yì)资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进(jìn)入新的(de)均(jūn)衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市(shì)场格(gé)局造成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速(sù)不(bù)低(dī)于(yú)各(gè)项贷(dài)款同(tóng)比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上年同(tóng)期(qī)水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近(jìn)杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不(bù)是(shì)证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告。

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