这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去(qù)银(yín)行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历(lì)过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股却(què)自(zì)己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如(rú)果确(què)实没有(yǒu)实质(zhì)性(xìng)利(lì)好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去(qù)猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到(dào)很多资(zī)金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近(jìn)期很我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子(hěn)难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底(dǐ)在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的(de)资金默默(mò)买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基(jī)金为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)机构投(tóu)资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求(qiú)是相(xiāng)对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们(men)的(de)任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似(shì)考我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子核的机构投资(zī)者也(yě)是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们(men)确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是(shì)人(rén)工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等(děng)板(bǎn)块行情回(huí)落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一(yī)个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其(qí)他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来(lái)看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期(qī)不符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时(shí)候(hòu)，追求绝对(duì)收益的(de)资金买入了高(gāo)股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也(yě)可以清(qīng)晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的(de)资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，说明(míng)了过去(qù)半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域(yù)，过(guò)去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金(jīn)融市场(chǎng)格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低(dī)于各项(xiàng)贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信(xìn)贷(dài)利率，而(ér)是(shì)要求“合(hé)理确定(dìng)贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也(yě)陆(lù)续从过去三年(nián)的(de)阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的(de)投(tóu)资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一(yī)样的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告，不(bù)构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议(yì)请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告(gào)。

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