平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落(luò)。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月不(bù)加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增(zēng)速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。目前市场预期(qī)下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入(rù)中期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期上(shàng)修时期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但(dàn)值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具(jù)体(tǐ)地(dì)，下半年汽车(chē)价(jià)格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注(zhù)。若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值(zhí)。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月(yuè)环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么)值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停(tíng)止加息的(de)概(gài)率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数(shù)分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬(yáng)的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了(le)医(yī)疗(liáo)保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告(gào)中已提示(shì)，在美国(guó)通(tōng)胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没(méi)有明(míng)显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。美(měi)国(guó)居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来(lái)自居民收入(rù)和财富(fù)分(fēn)配的(de)改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们(men)的基(jī)准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容(róng)易对(duì)通胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房(fáng)价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落(luò)，继而市(shì)场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的(de)相关性(xìng)并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国(guó)房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍(réng)持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中(zhōng)国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机(jī)再起，油(yóu)价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示(shì)2023年可(kě)能(néng)不会(huì)降息(xī)。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利(lì)率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

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