主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名(míng)义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两方面，其(qí)一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化(huà)产业链反而(ér)会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对(duì)于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策(cè)更多(duō)为延(yán)续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营收增速已(yǐ)积(jī)极回升(shēng)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开(kāi)始(shǐ)前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来(lái)的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走(zǒu)高、利(lì长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名)润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利(lì)润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故(gù)，而(ér)中下游(yóu)面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速(sù)改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再(zài)度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民(mín)消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半(bàn)年(nián)经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压(yā)力——工业企业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名