文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经纬<无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释/strong>

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，即(jí)便税期结(jié)束，资(zī)金利(lì)率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动(dòng)性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天(tiān)利率的(de)期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合(hé)理增长，确(què)保利(lì)率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具力度可(kě)能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放(fàng)缓，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和(hé)能(néng)力有所(suǒ)降低。无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释>

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资(zī)金利率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然(rán)处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于(yú)未来(lái)一个月内资金价(jià)格上行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的(de)期限被动(dòng)拉长无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资(zī)金(jīn)波(bō)动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续(xù)政策与基本(běn)面预(yù)期交易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。