核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表现好AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实(shí)不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银行等(děng)高股息(xī)股票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年(nián)年(nián)初以来(lái)的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去(qù)年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wAVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思èi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的(de)成分行业(yè)权重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)的(de)科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往不存(cún)在(zài)特(tè)定的(de)主(zhǔ)线，因此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步(bù)落地(dì)应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来(lái)自低估(gū)值的国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本(běn)轮(lún)行(xíng)情中特估指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风(fēng)格的(de)走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的(de)业绩(jì)又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域(yù)，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望(wàng)更快(kuài)，但(dàn)风格(gé)内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预(yù)计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们的(de)判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温(wēn)度(dù)仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当(dāng)前(qián)基(jī)本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数(shù)据较一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更可能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平(píng)衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策(cè)和技(jì)术两条主(zhǔ)线机(jī)会(huì)。第一(yī)，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)已成为现代化(huà)产(chǎn)业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局(jú)有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的(de)统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上(shàng)游(yóu)软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理(lǐ)上(shàng)的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言(yán)处(chù)理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场(chǎng)规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促(cù)消费一直(zhí)是(shì)目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机(jī)会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费的韧性(xìng)：没(méi)有日本(běn)式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōnAVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思g)提出(chū)，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随(suí)着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预(yù)计23年医(yī)药板块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中特(tè)重估(gū)三(sān)大(dà)可能发(fā)力(lì)方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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