文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的不(bù)断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来(lái)看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆(gān)以(yǐ)及(jí)货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后(hòu)，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了(le)一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的(de)空间都有所受限：

　什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算(suàn)的(de)严格(gé)约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信(xìn)心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提(tí)供(gōng)了(le)较大支持，但(dàn)二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台综(zōng)合(hé)债务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的(de)客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企(qǐ)业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经历(lì)了(le)三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足且(qiě)实际效果可(kě)能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同时，什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济(jì)体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分(fēn)化显著(zhù)，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而(ér)近(jìn)几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最(zuì)近(jìn)两年(nián)民间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中(zhōng)可(kě)供投资的(de)机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没(méi)有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对(duì)收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而(ér)推出的一个(gè)非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去(qù)年经济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从(cóng)过(guò)往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义(yì)政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融(róng)资产(chǎn)和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了(le)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地(dì)产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预计(jì)今年回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户(hù)的(de)调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一(yī)季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的(de)差距。收入感受(shòu)以及对未来收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费与投资则什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居民累计新(xīn)增存(cún)款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出(chū)居(jū)民(mín)资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资进行了很(hěn)大的(de)支持，但政策性(xìng)金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出(chū)现了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持计划等工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，累计(jì)使(shǐ)用进度(dù)仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步提升额度(dù)的(de)可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同(tóng)期最高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的一半，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信贷数据(jù)中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部(bù)门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今年政府工作的(de)中(zhōng)心之一，而(ér)一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映(yìng)出了(le)地方融资(zī)平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方(fāng)政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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