主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压(yā)力仍(réng)在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。其二(èr)是今年降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用(yòng)率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车(chē)集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消(xiāo)费行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法(xíng)业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和(hé)积(jī)极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增(zēng)速也积(jī)极改(gǎi)善(shàn)，相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下半年(nián)潜在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法升过(guò)程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国(guó)际(jì)油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一(yī)系列新(xīn)增降费(fèi)政(zhèng)策持(chí)续改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今年(nián)开始前(qián)期社保费降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业(yè)链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因(yīn)而下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游(yóu)面(miàn)临(lín)的是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金属矿物(wù)制品等行(xíng)业(yè)利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着成本(běn)压力仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安(ān)投资和(hé)竣(jùn)工积(jī)极回(huí)补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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