平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社(shè)融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因(yīn)债(zhài)券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地(dì)方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。但(dàn)基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多是(shì)家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建相关高(gāo)频(pín)开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据(jù)看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国(guó)经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货(huò)币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情(qíng)多(duō)点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今年一(yī)季(jì)度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发(fā)行规模(mó)持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财(cái)政继续前置发力，政府债融(róng)资(zī)规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额(é)度，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达(dá)地方债额度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的(de)可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影(yǐng)响较大，这可能(néng)是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金额(é)同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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