主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始(shǐ)加大(dà)，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设备等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速(sù)延续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入(rù)性成本传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实(shí)际(jì)上是改善的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dān高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思g)月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速(sù)已(yǐ)积极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降(jiàng)费(fèi)政策持(chí)续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社(shè)保费降费的(de)企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖(tuō)累(lèi)开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下游(yóu)成本压力(lì)，但高(gāo)油价(jià)继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受(shòu)到输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利(lì)润(rùn)在高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备、家具等行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然(rán)整(zhěng)体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制(zhì)品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或(huò)再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向结束持(chí)续一年的(de)下(xià)滑过(guò)程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽(qì)车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业(yè)企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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