分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以(yǐ)设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制(zhì)作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信(xìn)贷(dài)对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披(pī)露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会(huì)上表示(shì)今(jīn)年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其(qí)并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所(suǒ)致（票(piào)据利(lì)率下(xià)行(xíng)导(dǎo)致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全(quán)月(yuè)看，利(lì)差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对(duì)应的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再次(cì)出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的观(guān)点(diǎn)相一致(zhì)。展望后(hòu)续(xù)，低(dī)基数或使得(dé)居(jū)民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷(dài)款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流(liú)动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音;4月(yuè)社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低，而(ér)今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量(liàng)或来(lái)自公积金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受益(yì)于(yú)居民(mín)消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过(guò)往历(lì)年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银(yín)行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在(zài)年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大(dà)需(xū)求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们(men)认为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币(bì)政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预(yù)计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也(yě)将对今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量的(de)判断(duàn)，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也(yě)隐含了(le)对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失(shī)业压力(lì)均可(kě)能加(jiā)大(dà)，降准体现(xiàn)稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息(xī)，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增的情况(kuàng)下(xià)，预计社(shè)融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及(jí)预期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具(jù)条(tiáo)上设置固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字(zì)以及制作自己的模板

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