《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数(shù)据(jù)传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等(děng)行业(yè)处于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事(shì)业(yè)、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运(yùn)输(shū)、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年(nián)内低(dī)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年(nián)内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依(yī)据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数(shù)最多(duō)的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年(nián)出(chū)口(kǒu)的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之(zhī)后，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外(wài)需和(hé)中国全球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的(de)现(xiàn)实。4月的(de)出(chū)口(kǒu)肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全(quán)球(qiú)经济和金融系统在过(guò)去一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也无法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季(jì)度社融信(xìn)贷(dài)提(tí)前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完(wán)全统计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不(bù)明(míng)显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关(guān)产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民(mín)部(bù)门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或(huò)者(zhě)基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带(dài)来的食品价(jià)格(gé)下跌(diē)和(hé)生产资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来(lái)看(kàn)，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的(de)幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要(yào二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代)保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们(men)提(tí)供了布(bù)局机会，交易的(de)反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要(yào)高度重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变化(huà)，不是趋(qū)势和结(jié)构的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个(gè)相对(duì)可靠的数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(sh二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代è)科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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