来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却(què)始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年(nián)处于(yú)低(dī)位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国(guó)内(nèi)部需求的集(jí)中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的(de)绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们(men)首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计(jì)货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是(shì)货币的一部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们(men)在之前(qián)的(de)专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义(yì)上的(de)现(xiàn)金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是(shì)货(huò)币。而(ér)这(zhè)些“货币(bì)”之间(jiān)的区别(bié)，仅(jǐn)仅是(shì)流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)活期存(cún)款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民(mín)和企业(yè)减少(shǎo)了其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了(le)负(fù)增(zēng)长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖社融的(de)数据(jù)来观察货币的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同时(shí)增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一(yī)个居民来购买东西，而另(lìng)一个居(jū)民(mín)可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的(de)话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造(zào)就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用(yòng)都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)经济增速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在经济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币(b主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人ì)流通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数(shù)据测(cè)算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货(huò)币被创(chuàng)造(zào)出(chū)来，但货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就能观(guān)察出(chū)来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券(quàn)净发行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持(chí)在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于(yú)低(dī)位，也反映了(le)货(huò)币流(liú)通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另(lìng)一(yī)方面是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需(xū)要(yào)进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的(de)融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业(yè)融资成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当(dāng)前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居(jū)民(mín)部门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对居民负债端(duān)成(chéng)本进(jìn)行降息，否则(zé)居民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实(shí)体的(de)信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个(gè)经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人