平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预(yù)计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们(men)进一(yī)步提示(shì)下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽(qì)车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速快(kuài)速下(xià)降。第(dì)二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下半年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国(guó)房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步(bù)押注美(měi)联储6月不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车(chē)价格(gé)回升(shēng)、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于(yú)预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与外(wài)出(chū)食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗>

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美(měi)联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并(bbjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗ìng)抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个(gè)人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能(néng)来(lái)自(zì)居民(mín)收(shōu)入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速(sù)平(píng)均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对(duì)通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供(gōng)应链继(jì)续(xù)修(xiū)复，加(jiā)上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据也印证(zhèng)了(le)美(měi)国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压(yā)力(lì)可能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均(jūn)可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价(jià)同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需(xū)求复(fù)苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而(ér)下(xià)挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备(bèi)可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降息(xī)的底气可能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对(duì)于美(měi)联储下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对(duì)美国经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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