来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标独肖有哪几个题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中国的(de)货(huò)币、信用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历(lì)史(shǐ)低位

　　在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临(lín)较(jiào)大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经连(lián)续三年(nián)处于低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部(bù)需(xū)求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币(bì)”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来(lái)做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时(shí)代(dài)，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，独肖有哪几个这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是(shì)类似(shì)的，它们对于居(jū)民来(lái)说(shuō)都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的(de)流动性比活期存(cún)款要差一(yī)些。从这个独肖有哪几个角度(dù)出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界(jiè)，比如(rú)加上实(shí)体部门持(chí)有(yǒu)的理财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续出(chū)现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了(le)高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的(de)货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的(de)问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货币创造(zào)速(sù)度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济(jì)的(de)货(huò)币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度(dù)和(hé)经济增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少(shǎo)货币被创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据(jù)就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前(qián)这(zhè)一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠(gāng)杆的(de)意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造(zào)的货(huò)币量(liàng)处于(yú)低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们(men)依然可以从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人(rén)部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实(shí)体(tǐ)融(róng)资(zī)成本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已(yǐ)经(jīng)分析过(guò)，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了(le)，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流(liú)转速度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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