《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期(qī)对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报(bào)定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板(bǎn)块短期(qī)可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符(fú)合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据(jù)来看，市场是(虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思shì)脆弱(ruò)而(ér)均衡的(de)：

　　第一(yī)，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出(chū)口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的(de)变化(huà)，需要我们(men)审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在(zài)清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上(shàng)合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现实(shí)。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在(zài)过去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出(chū)口趋(qū)势是(shì)在(zài)走虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思弱的(de)，如果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可能(néng)也无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历(lì)了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实(shí)际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信(xìn)贷提(tí)前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了(le)低风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大(dà)家都在(zài)等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价格(gé)维(wéi)持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用(yòng)品及服(fú)务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期(qī)基(jī)数较(jiào)高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多(duō)反(fǎn)映的是需求(qiú)修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)团队观(guān)察各家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业(yè)基本(běn)面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本面预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学(xué)博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思