核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环(huán)效率和对经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：政策落(luò)地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周期的持续(xù)回(huí)升一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存(cún)量同比增速(sù)连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续(xù)3个月大超市(shì)场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的(de)推(tuī)动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生(shēng)融资需求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同发力，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉(sù)求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是(shì)问题。新增融(róng)资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预(yù)算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基(jī)本确(què)定。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以来(lái)总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的(de)持续(xù)发力(lì)，企业(yè)融(róng)资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业(yè)和(hé)收入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转马云看未来商铺的前景(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市的(de)商(shāng)品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居(jū)民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制(zhì)造业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在前一年度末提前(qián)下(xià)达了次年的部分(fēn)专项债(zhài)务新(xīn)增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一步(bù)回落(luò)，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持(chí)续(xù)性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在(zài)去(qù)年财政发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结存利润，推动了(le)财(cái)政(zhèng)存款和央(yāng)行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资(zī)金向私人部门的转移(yí)力(lì)度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)相互(hù)配(pèi)合下，企业(yè)生(shēng)产(chǎn)经营马云看未来商铺的前景预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先(xiān)后表态(tài)“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社(shè)融(róng)增(zēng)速趋势(shì)性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进(jìn)一步(bù)加力。

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