主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国(guó)际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率(lǜ)改善拉(lā)动(dòng)利(lì)润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价(jià)下(xià)的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下(merry什么意思 merry是彩虹社的吗xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实(shí)际上(shàng)是(shì)改善的(de)，与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而(ér)下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游利润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入(rù)性成本(běn)压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费用同比压(yā)力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期(qī)社保费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更(gèng)大力度的(de)降费政策(cè)，从同比视(shì)角来看费用对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改merry什么意思 merry是彩虹社的吗善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持(chí)续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下受(shòu)到输入(rù)性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率同(tóng)比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被(bèi)动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是(shì)改善(shàn)的（成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继(jì)续好于(yú)其他(tā)行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落(luò)导致(zhì)上(shàng)游利(lì)润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的是(shì)营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。相较而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链行业在(zài)营业收入与成本压(yā)力(lì)均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际(jì)油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的(de)拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修(xiū)复过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一(yī)是(shì)居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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