分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于(yú)政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字(zì)以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据(jù)：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业贷(dài)款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩(jì)发布(bù)会(huì)上(shàng)表(biǎo)示今年(nián)绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票(迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信(xìn)贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频(pín)回(huí)落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地(dì)产销售相(xiāng)对(duì)审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明显低于人(rén)民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的(de)情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积(jī)极落(luò)实(shí)，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据(jù)，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融资项目：企业(yè)债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由于我们(men)判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未(wèi)来(lái)较难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到(dào)部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性小(xiǎo)月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年(nián)，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并(bìng)不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷(dài)的大规(guī)模投放或(huò)对后续(xù)月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的(de)净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央经济工作会议的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央行后续将继(jì)续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是(shì)信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差(chà)异化(huà)的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较(jiào)大(dà)，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速(sù)也(yě)将是逐(zhú)步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息(xī)周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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