来(lái)源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨(tǎo)金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发(fā)达经(jīng)济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩(suō)的(de)讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素影响较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国(guó)内部需求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于(yú)比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一(yī)部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都(dōu)具(jù)有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人(rén)们用自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的(de)现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于(yú)居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都(dōu)可(kě)以是货(huò)币。而这(zhè)些“货(huò)币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活(huó)期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的(de)货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收(shōu)益(yì)在(zài)不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了(le)高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基(jī)金资管产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币(bì)更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的(de)数据(jù)来观察货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不(bù)管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速度其(qí)实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度(dù)达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济(jì)的(de)货(huò)币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过(guò)程可(kě)以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不(bù)低，但货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最新数据测(cè)算，当(dāng)前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转起来(lái)，说明(míng)实体部门(mén)“花(huā)钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据(jù)就(jiù)能观察出来(lái)。从(cóng)一(yī)季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金(jīn)融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的(de)，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支(zhī)撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面(miàn)是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产(chǎn)端的(de)回(huí)报率在下降的情况下，需(xū)要(yào)降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本仍然(rán)偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价(jià)格面临(lín)调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需(xū)要提振实体的(de)信心和预(yù)期(qī)。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的(de)工程。

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