王剑，CFA德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么>

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一(yī)些(xiē)向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一(yī)次类(lèi)似的事(shì)情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类(lèi)似的(de)情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利(lì)好，那(nà)么只能(néng)从(cóng)资金(jīn)面去(qù)猜(cāi)测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每(měi)年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因(yīn)为一些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值或盈(yíng)利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息(xī)率的(de)资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的(de)就是以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因(yīn)为他(tā)们的(de)考核(hé)要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参(cān)与很(hěn)低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验(yàn)证：从(cóng)33家银行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保(b德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么ǎo)险、资管等(děng)，则可(kě)能(néng)是买入(rù)的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资(zī)金成本应该是(shì)个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资(zī)机会较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他(tā)投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的(de)资金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底部(bù)启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的(de)银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买入(rù)了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营(yíng)层(céng)面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年(nián)期间的(de)一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监(jiān)管要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其(qí)是对(duì)一(yī)些(xiē)原来从事(shì)小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融逐步达(dá)到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一(yī)定的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进(jìn)而支(zhī)持下一期的(de)信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银(yín)行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票(piào)的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研(yán)究报(bào)告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例(lì)或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他们的(de)证(zhèng)券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告。

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