王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速(sù)反(fǎn)弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银(yín)行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关(guān)注(zhù)度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是(shì)2014年(nián)。或许(xǔ)经历(lì)过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能(néng)是估值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿(yuàn)意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本，那么(me)这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值(zhí)底在(zài)某些(xiē)情况下(xià)会(huì)被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什么(me)实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是以股票(piào)型公募基金(jīn)为代表的(de)机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数(shù)时(shí)候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜(shèng)自己基(jī)金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们(men)也很(hěn)难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这段时(shí)间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其(qí)他类似考核(hé)的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走出了一(yī)个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目前，手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州我国近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有(yǒ手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州u)吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入(rù)大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期(qī)不(bù)符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图(tú)上也(yě)可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银(yín)行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们(men)的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息率依然(rán)较高(gāo)，而资金(jīn)面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票(piào)对(duì)绝对(duì)收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的(de)工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一(yī)定的(de)利润用于(yú)补充资(zī)本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道(dào)？

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