文丨明(míng)明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市(shì)场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的(de)动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等(děng)成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的(de)组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据央行调(diào)查(chá)数(shù)据显示(shì)，城镇(zhèn)居(jū)民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的(de)信心连(lián)续(xù)多个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支(zhī)持(chí)，但二(èr)者均(jūn)属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了(le)边(biān)际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构性货币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大(dà)概(gài)有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上升反映出了(le)地方融资(zī)平(píng)台积(jī)极(jí)化债的(de)态(tài)度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币(bì)政(zhèng)策(cè)可以适度放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持(chí)下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在(zài)经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充(chōng)足且实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济(jì)体的平(píng)均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投资增速(sù)显著高于(yú)全(quán)社会固定资产(chǎn)投资(zī)的(de)增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有限。居(jū)民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会(huì)议(yì)上提出要发行(xíng)的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年(nián)的(de)举债(zhài)空间已基本(běn)定(dìng)格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构(gòu)主要(yào)可以分为非金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约了居(jū)民资(zī)产负债表的(de)扩(kuò)张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融(róng)资(zī)产，其中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二(èr)手房价(jià)格同比(bǐ)出现下(xià)降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实(shí)现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需(xū)要时(shí)间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及对未(wèi)来收入不确(què)定(dìng)性的(de)担忧(yōu)使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费(fèi)与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下(xià)降叠加居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)和(hé)信心的下(xià)滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款的累计(jì)值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达(dá)到(dào)了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共(gòng)同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的(de)动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语rong>企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或(huò)将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结(jié)构性(xìng)工具(jù)属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划(huà)等工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度(dù)新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于(yú)多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在(zài)经(jīng)历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步(bù)推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化(huà)解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为(wèi)充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济(jì)增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总量工具来(lái)释放流(liú)动性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及(jí)预(yù)期。

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