《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗基金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的(de)阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和(hé)中特估(gū)全年(nián)的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的(de)风(fēng)险。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符(fú)合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定(dìng)的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分(fēn)经济金(jīn)融(róng)数据传递(dì)的信(xìn)息都(dōu)没有明(míng)确(què)的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对市(shì)场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现(xiàn)下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位估值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额(é)占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内低(dī)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预(yù)测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后(hòu)，在(zài)过去几(jǐ)年做了(le)很多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融(róng)入到中(zhōng)国经(jīng)济圈(quān)，成为(wèi)外(wài)需和(hé)中国全球战略的(de)重要一环，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融系统在(zài)过去一段时间的(de)风(fēng)险暴(bào)露(lù)逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当(dā410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗ng)前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的(de)节(jié)奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前还房(fáng)贷(dài)现象增加(jiā)的(de)情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资(zī)还是金(jīn)融投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随(suí)着(zhe)居(jū)民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏服(fú)务(wù)项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年同(tóng)期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的(de)修复更多(duō)反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在(zài)加大(dà)。从策略(lüè)角度(dù)看，投(tóu)资者需(xū)要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申(shēn)万各(gè)行业(yè)2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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