核心(xīn)观(guān)点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明(míng)显低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未(wèi)完(wán)全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心(xīn)依然(rán)不(bù)足。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了(le)资金的(de)循环效(xiào)率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和(hé)经济复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续(xù)观(guān)察(chá)金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增融资在(zài)前置发(fā)力(lì)后自然回落(luò)。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持(chí)续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完(wán)全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社(shè)融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动能的边(biān)际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居民部门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续(xù)性的关(guān)键在于需求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务(wù)于(yú)消费和购房行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月(yuè)后(hòu)，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负(fù)债强度，而当前(qián)居(jū)民就业(yè)和收入明显分化(huà)，边际(jì)消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持(chí)续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已(yǐ空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能(néng)指向居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转弱(ruò)，企业(yè)融(róng)资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)需求依然(rán)较(jiào)为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居(jū)民存款增速(sù)连续2个月边(biān)际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前(qián)，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收(shōu)入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业新增净(jìng)融资连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基(jī)建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前(qián)一年(nián)度(dù)末提(tí)前下(xià)达了次年(nián空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同)的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业(yè)账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽(kuān)货币力(lì)度随着经(jīng)济(jì)复(fù)苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持(chí)续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的(de)转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资(zī)金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节(jié)奏(zòu)要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资(zī)的(de)短(duǎn)板，引导(dǎo)其合(hé)理改(gǎi)善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民(mín)部门新增(zēng)净(jìng)融资已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款(kuǎn)持(chí)续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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