文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问题既不是(shì)银(yín)行业，也(yě)不(bù)是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美(měi)国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发(fā)现他们的(de)问(wèn)题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其(qí)实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资(zī)产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资(zī)产过于集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本(běn)充(chōng)足(zú)率从次贷(dài)危机前(qián)的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户(hù)，而(ér)是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也(yě)是(shì)在(zài)重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅(guī)谷银行的(de)破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)创投(tóu)企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购(gòu)物中(zhōng)心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最(zuì)突(tū)出的(de)地区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨(tǎo)论(lùn)的(de)问题，既不是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发(fā)08年金(jīn)融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科(kē)创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金(jīn)融企业(yè)融(róng)资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业(yè)的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的(de)科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信(xìn)息技(jì)术的快速发展以及(jí)美国(guó)的信息(xī)高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的(de)用户量让大家相信科技企业(yè)可(kě)以重塑人(rén)们的(de)生活(huó)方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实(shí)算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万，成随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么(chéng)为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了(le)众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平(píng)的利润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收(shōu)入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业(yè)还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过(guò)回购和(hé)分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型(xíng)科技(jì)企业创造利润和现金(jīn)流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票(piào)抵押(yā)相关业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利(lì)率的环境下(xià)破(pò)产(chǎn)概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科(kē)创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大(dà)多数美(měi)国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回落，而不是广泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储(chǔ)货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么