核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格(gé)的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实(shí)不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风(fēng)格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风格(gé)特征，发现(xiàn)市(shì)场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内(nèi)部行(xíng)业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的(de)成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业(yè)中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的(de)行(xíng)业容易受到(dào)政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋(qū)势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十大报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低(dī)估值(zhí)的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关(guān)板(bǎn)块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看(kàn)，股(gǔ)票是一(yī)台“称(chēng)重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的(de)趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部(bù)A股(gǔ)归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季(jì)度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在(zài)回(huí)升，但短期(qī)温(wēn)度仍(réng)可能(néng)上(shàng)下波(bō)动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡(dàng)的(de)情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合(hé)来看，当(dāng)前国(guó)内基(jī)本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和(hé)事(shì)件的(de)催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能(néng)够(gòu)有业绩落地(dì)的(de)持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来(lái)就提出(chū)TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处(chù)在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还(hái)未(wèi)结束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政府有望(wàng)加大(dà)对(duì)数字安全(quán)和(hé)数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月(yuè)发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也(yě)将大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业(yè)涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念(niàn)催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可(kě)能发力(lì)方(fāng)向，即关(guān)系国(guó)计民(mín)生(shēng)的重大(dà)安(ān)全(quán)领域、举国体(tǐ)制(zhì)支(zhī)持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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