核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期(qī)，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依(yī)然不足(zú)。居民部门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和(hé)对(duì)经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进一(yī)步(bù)提(tí)振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策(cè)落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资(zī)在前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融(róng)资渠道(dào)在经过一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力(lì)度自(zì)然回落，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期的(de)持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市(shì)场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格(gé西安市城六区是哪几个)正滑入(rù)通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动(dòng)效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力(lì)度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信(xìn)贷(dài)政(zhèng)策由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于(yú)激活(huó)居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国(guó)内(nèi)金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资(zī)金的(de)供给(gěi)端(duān)并不是问题。新(xīn)增融资持续(xù)性的(de)关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求受制(zhì)于(yú)财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本(běn)确(què)定(dìng)。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房(fáng)行(xíng)为(wèi)，但在持(chí)续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预(yù)期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入(rù)明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体，失业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长期贷(dài)款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款和(hé)短期(qī)贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需(xū)求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基(jī)建和制造(zào)业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)的(de)主(zhǔ)基调(diào)。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求较强(qiáng)的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前一(yī)年(nián)度末提前下达了次(cì)年(nián)的部分专项(xiàng)债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消费(fèi)的方(fāng)式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义(yì)货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回(huí)落(luò)，资(zī)金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共(gòng)同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年同期水平(píng)，增速(sù)回(huí)升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要(yào)适度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)西安市城六区是哪几个会更加注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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