文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要(yào)是源于：①货币(bì)政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预(yù)计短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在(zài)追求(qiú)经(jīng)济提振的同时(shí)，也注重防范市场(chǎng)过热带来的(de)金融(róng)风险。在满足广义流(liú)动性供(gōng)需匹(pǐ)配的(de)前(qián)提下，货币工具(jù)力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多(duō)增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资者对于(yú)未来一个月资(zī)金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极(jí)的(de)水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及(jí)跨月(yuè)资金(jīn)面(miàn)情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上(shàng)对(duì)于未来一个月内未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗(nèi)资金价格上行的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续(xù)政(zhèng)策与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡(dàng)走势(shì)为(wèi)主，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关注资金面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏(sū)节(jié)奏不(bù)及预期；银行间市场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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