文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政策(cè)力度边(biān)际(jì)转弱；②税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因素，预(yù)计短期内，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也(yě)明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率(lǜ)水(shuǐ)平合(hé)适，在追(zhuī)求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行间流动(dòng)性带来了(le)一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期票(piào)据利(lì)率走(zǒu)势(shì)，预计(jì)信贷增速(sù)较一季度(dù)将会(huì)有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资金(jīn)流出(chū)，因(yīn)此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿(yuàn)和(hé)能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　从质押式回(huí)购成交量和(hé)我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处(chù)于历史相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得大冤种什么意思，大冤种是骂人吗市场上对(duì)于未来(lái)一个月(yuè)内(nèi)资金价格上行(xíng)的(de)预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期(qī)临近，回(huí)购(gòu)资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利(lì)率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续(xù)政策与基(jī)本面预(yù)期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧。

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