平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结(jié)论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文strong>考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的(de)再(zài)配置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策对实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融(róng)增速也应(yīng)足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增287司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文3亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速持平(píng)于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同(tóng)期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益(yì)于出(chū)口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持(chí)续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的(de)500亿元民营企业(yè)债券融资(zī)支(zhī)持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批(pī)次的新增地(dì)方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿。如果近期(qī)下达地(dì)方债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地(dì)方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会(huì)拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元(yuán)。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销售低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的(de)主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利率分(fēn)别(bié)环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他(tā)指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持力度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资相关的(de)高频指标出现了下(xià)行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济的(de)环比增长动能较快衰(shuāi)减。