平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗今(jīn)年(nián)二季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很容(róng)易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第(dì)二，房租(zū)回落可(kě)能再(zài)度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给(gěi)太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济的(de)负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不(bù)加息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落(luò)滞后、以及能(néng)源价(jià)格(gé)反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平(píng)于预(yù)期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他(tā)”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效(xiào)果(guǒ)边际(jì)减弱，而需(xū)求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回(huí)落(luò)的(de)幅(fú)度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利(lì)息收入的上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多(duō)方(fāng)因素加持（参考报告(gào)《对(duì)美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的(de)基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利(lì)好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链(liàn)继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度(dù)负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更(gèng)高频(pín)的数(shù)据也印证了(le)美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存(cún)货(huò)量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲。国(guó)际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国(guó)际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目(mù)前(qián)，市场对于美联储下(xià)半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等(děng)。

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