主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两方(fāng)面，其一是国际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利(lì)润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备(bèi)等(děng)均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行(xíng)业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国(guó)际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子(zi)设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业(yè)链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力(lì)均承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企业(yè)盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月(10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米ight: 24px;'>10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策(cè)持(chí)续改善(shàn)企业费用率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利(lì)润(rùn)增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落导致上游利润下降的(de)缘故(gù)，而中下游面(miàn)临(lín)的(de)是营(yíng)收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的(de)格(gé)局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利(lì)润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也(yě)将逐(zhú)步(bù10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米)显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一(yī)年的下滑(huá)过(guò)程(chéng)，消(xiāo)费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其(qí)二是(shì)保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业(yè)企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠(tú)强(qiáng)王胜(shèng)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米