《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们(men)提出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景是市场进入(rù)了战略(lüè)相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业(yè)政(zhèng)策，基(jī)调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希(xī)望可(kě)以从(cóng)中(zhōng)寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境的(de)担忧，对数(shù)字(zì)技(jì)术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内(nèi)的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和(hé)增(zēng)长数据传递(dì)的(de)混乱信息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资(zī)主线看(kàn)，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期的(de)业(yè)绩(jì)改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实。除(chú)了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也(yě)决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一致预期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家(jiā)电此前(qián)也有一(yī)定表现。不(bù)过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩的公布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超(chāo)额(é)收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估(gū)值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的(de)时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的(de)全(quán)年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集(jí)召开的(de)阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过(guò)低(dī)水平(píng)的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺(cì)激(jī)经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一(yī)段(duàn)时间的政策需(xū)要(yào)强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持(chí)和发展，但是(shì)经济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经济和(hé)金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复(fù)，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品中的(de)手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资(zī)生产拉(lā)动核心的(de)企业家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族(zú)未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前(qián)中国(guó)的(de)发展逐(zhú)渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉(lā)动(dòng)转向人力资(zī)源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制(zhì)约下，如何让当前(qián)每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的(de)是(shì)什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着(zhe)事(shì)实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局(jú)的(de)。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人资本资(zī)产定价(jià)的方式来确(què)定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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