平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百，以及(jí)二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美(měi)国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率更处于历(lì)史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价(jià)格上涨(zhǎng)相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项(xiàng)的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的(de)利好。我们(men)在(zài)此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱(ruò)，而(ér)需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个(gè)人消武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高(gāo)达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也(yě)可能来(lái)自居(jū)民收入和(hé)财(cái)富(fù)分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下(xià)行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据(jù)也印(yìn)证了美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租(zū)金(jīn)同比增(zēng)速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速(sù)仍(réng)持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国(guó)际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再(zài)起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或(huò)遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能(néng)处于(yú)警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能源品(pǐn)价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末(mò)美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估(gū)美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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